国泰归江：价值投资是一门流水的伦理学

一直旗帜鲜明坚持长期价值投资理念的国泰在今年前三季度交出了一份令人信服的成绩单。据银河证券研究中心统计，10只成立满1年的偏股，有7只入围同类型排名前10，公司旗下所有成立1年以上的偏股型都进入在前1/2。 作为中国业批规范成立的公司，爬坡11年，对于今年的出色业绩，国泰投资团队自身是怎么理解的？周刊本期对话国泰投资总监归江。 市场拐点的关键预判 问：今年以来国泰整个团队的排名都很靠前，10只成立满1年的偏股有7只进入各类型前10名，回头看，国泰的团队今年整体业绩优异，胜在哪个方面？ 归江：国泰今年取得的业绩，关键是在重要的市场拐点有准确的判断。 国泰旗下的在去年10—11月市场相对较低点时，率先采取了比较积很主动的投资策略，从而充分分享了持续至今年2月的波上涨。 而当波反弹行情持续到3月时，公司感觉到中小市值上市公司的涨幅和估值都已较高，脱离价值底线。我们随即调整了策略，果断地将结构调向了大盘蓝筹和周期性行业的上市公司，这个调整效果很明显。二季度以银行、房地产、机械、钢铁有色等为代表的周期性蓝筹股有所表现，这使得国泰的净值上升势头得以保持。 而到了7月，考虑到当时的市场整体情况，我们重新开始趋于谨慎，公司旗下在操作上降低了整体仓位的同时，持仓也逐步转向了医药、消费等防御性行业，这样的策略使我们有效地避免了后续回调行情中遭受重大损失，从而国泰旗下大部分整体排名进入了前1/10。 问：7、8月份的拐点，业内很多机构都没有判断到，国泰当时作出谨慎操作的判断依据是什么？ 归江：价值投资的核心就是风险控制，要做到早于别人高卖低买，控制风险至关重要，而市场有时候的阶段热点炒作也好似在玩彩票，这时候必须冷静判断。 今年7月份的时候，我们发现，当时部分行业的估值已经出现泡沫成分，很多开始有了“彩票”的性质，这个判断促使我们开始采取一定的仓位控制和持仓结构调整。 问：A场是在8月初见顶的，在7月份提前减仓，国泰的投资团队当时是否有压力？ 归江：短期的压力当然有，我们前两个季度一路出众的排名在7月份有“钝化”的情况。但是，过去那么多年的投资经验告诉我们，在市场出现泡沫，很多出现彩票行情的时候，排名的钝化恰是长期业绩良好表现的特征。我们的目标是把握未来的投资机会，而不是彩票行情表现时的炒作行情。我们做到了这点。 价值投资不等于不获利 问：经历了上一轮熊市，“长期投资”和“价值投资”的理念备受质疑，很多人一提长期价值投资就认为是短期回报不行，作为业内始终坚持倡导“长期价值投资理念”的团队，国泰今年业绩非常好，你们怎么理解长期理念和短期业绩表现之间的关系？ 归江：相信长期价值投资理念是公司对基民的承诺而不是托词。现在一谈长期投资，包括很多基民在内的投资者都会认为这势必意味着短期业绩就一定不行。这其实是对价值投资的误解。 比如，国泰没有参与今年6、7月市场疯狂的有色、煤炭等资源类的炒作，并在7月初率先减仓，这些都是遵循着价值投资原理的操作。而我们的今年以来业绩也都一直在行业前1/2之列，并且始于8月的调整让坚持不参与泡沫投资的国泰旗下集体进入了前10。 中国的还是一个发展中的新兴市场，市场特征就是波动性高、成长性高。长期投资和价值投资，可能不会在短期内获得肥利，但可以为投资人在长时间里带来合理稳定的回报，因此其在新兴市场中仍是一套很好的投资方法体系。 问：你们理解的价值投资是怎样一个投资体系？ 归江：价值投资的核心就是风险控制，要做到早于别人高卖低买，如何控制风险至关重要，价值投资不是简单得看每股收益增长，而是要在获得同样收益的前提下，用更低的风险来承担、用更低的换手来获得、用更健康的资产负债表来反映。无论是对人的培训，还是借助系统，都是要帮助大家更科学地识别风险，而不是简单的凭感觉判断。对每个组合的PE、PB进行实时定位，对明显高估的组合进行调研，从而有效减少这方面的风险。 问：在海量的信息面前，不断得做决策，是否有时会有“乱花渐欲迷人眼”的感觉？ 归江：不要太过于纠缠于表象。其实市场很简单，涨多了会跌下来，跌多了自然会涨上去。价格长期而言始终围绕其价值中枢波动，这是我们所坚信的。 提高投资准确度和降低交易成本 问：定期报告的统计数据也可以看出，国泰在今年以来的市场反弹中表现出换手率大幅下降，持股趋于集中等特点，这背后是否有整个投资体系的制度变化？ 归江：海外历史证明，低换手率和相对集中度高的投资风格，背后蕴涵着的高投资准确度和低交易成本，是创造长期较好回报的必要条件。 从海外经验看，严格意义上的价值投资一年一次换手(跳高)就已经足够了，在海外排名靠前的大多只有30%左右的换手率。历史证明，这样的管理方法可以提高投资的准确度和降低交易成本，终创造较好的长期回报。 国泰也同样要求对每一位经理都必须慎重对待每一笔买卖，考虑潜在的风险后再下达买入指令，尽量减少交易换手率。 除了降低换手率外，国泰在池制度上对公司整体重点投资和单个主动投资的数量都有明确的限定。来自于海外的研究报告也证明，当一个投资组合数量很过60只时，分散风险的效应下降，研究不谨慎带来的风险却在大幅增加。我们通过适度减少池的数量，督促经理对投资的公司精挑细选，像狙击手一样谨慎地对待每一笔投资，让每一笔投资都要经得起实践检验。 倡导共享的团队文化 问：作为大公司的团队，内部竞争的激烈程度经常比外部还要厉害，拥有10只偏股的国泰团队是如何解决这个问题，有什么实际措施提高团队整体作战能力？ 归江：提高战斗力关键是提高团队的共享。国泰在今年改革了对经理业绩考核标准，有大约30%的考核比重来自于团队，也就是说，经理的业绩有30%要考虑整个团队的表现，这在业内是比较创新的。 国泰不乏业内的经理，但我们更注重团队的合作和整体的实力。一个公司可以倾全力打造经理，但是这对公司的可持续发展不一定有利，而且经理也并不能代表整个公司的投资能力。国泰希望旗下的产品都能做得好，而不是某个产品做得好，投研团队希望每个人都能把自己的优势都拿出来共享，形成合力，建立起学习型的组织。 在国泰内部，我们共同学习，共同讨论，在达成共识的基础上分散决策。大家终期望实现共同前进，互相信任以及投资能力的互补。这几年的投资结果给了大家更强的信心把团队文化坚持下去。 价值投资是一门伦理学 问：有业内的经理跟我说过，价值投资是一门真正的长远的理念，但是，在现在这个行业环境里，有理念的人很孤独、压力太大，作为一个一直走长期价值投资道路的投资者，怎么看待理念和现实之间的平衡？ 归江：不得不承认，投资是一门营商之道。我们在管理流水、奔命追求经济利益，在流淌着动物的血的市场环境中竞争。 但正如达·芬奇的绘画一样，这样的事业也可以提炼出我们人类的伟大特质，追求科学和艺术的精神。因此，在证券市场中，也是思考当代人和国内外运转规律的地方，这可能是它出世的地方。 在追求经济利益的同时，我们也不乏在途中获得求知的乐趣，对未知领域的探索以及群体行为的反思，还有周围一批志同道合的朋友。这可能就是我们人类为万物之灵的优越之处。 回顾文艺复兴时期达·芬奇的人生轨迹，再重新反思我们所从事的投资事业,成功的投资的确是科学和艺术的结合。但回望6000点泡沫的破灭给投资人带来的伤害，以及美国次债泡沫的破灭让行将退休的人们不得不再工作下去的现象，我不得不承认，投资更是一门伦理学。这可能就是凯恩斯为什么从自由主义经济学叛逆到干预经济学的原因。他同样相信，经济学不是一个简单的预测科学或艺术，而是伦理学。同样，我们的行为将影响到国泰四百万持有人的生活品质和家庭幸福。因此，在竞争排名和客户利益冲突的时候，价值规律和市场情绪背离的时候，我们必须承担责任，为客户的长期利益作出抉择。 问：国泰会期待怎样的投资者？ 归江：我们一直说，如果想买短期抢眼、回报惊人的，那国泰可能不是选择；但如果要考虑自己的“养老钱”、儿女的“教育金”的投资，想得到长期、稳健回报，那国泰可能是朝您这个方向执着努力的一家公司。国泰期望每个投资决策都是经过慎重的评估和考察，投资人员的培养，晋升和任免都通过谨慎的客观程序来评估。我们要求对每一位客户的长期资产负责任，期望将这种理念细化到制度和流程环节。 查看上海证券报 的所有文章