汇源果汁朱新礼衰到家

未来三个月内，如果朱新礼不能说服投资者华平留下，他就必须拿出近8000万美元资金赎回华平的投资。华平是美国私募股权投资华平投资集团的全资子公司。这相当于朱要倾尽汇源果汁目前全部账面现金(据汇源果汁2008年6月30日数据)，更遑论其还有近7亿元的流动负债将在1年内到期。 3月18日，否决可口可乐并购汇源果汁(1886.hk)后，内外交困的汇源果汁朱新礼已近乎陷入境!而今日之业果，正来源于三年前他签下疯狂的对赌协议之因。 朱新礼和他的汇源仿佛经历了一个轮回：从2006年6月引入财务投资者到2007年登陆资本市场，汇源果汁共计融资24亿元，而时至今日又回归到资金匮乏的状态。 而如今市况亦不乐观。现在，汇源果汁正面临快速消费品为致命的问题：存货周转变慢、应收账款居高不下、销售放缓、毛利率下降。可以想见，这种情况下投资者不会给汇源果汁支付高价，因此它能否通过二级市场再融资成疑! 现在，不论抱怨否决这一交易的三条理由并不充分，还是嗟叹在国资委所属企业可以堂而皇之地大行垄断之道、国内外贸易保护主义伴随着经济危机升温的背景下，汇源果汁无辜成为《反垄断法》个祭品已没有意义。更重要的是，汇源果汁和朱新礼的命运将会何去何从？ 疯狂对赌 如果可口可乐成功并购汇源果汁，朱新礼将以体面的方式获得解脱，但事与愿违。朱如今的困境三年前就已埋下。 时间追溯到2006年上半年，当时汇源果汁发展势头正猛，销售收入同比增长近40％，但流动负债高达18亿元，账上现金仅有9000多万元，融资还债十分迫切。 2006年4月21日，dpf购买汇源果汁的控股股东中国汇源果汁控股有限公司(下称“汇源控股”)出售的600万美元的可换股债券，该笔债券为1.5 厘可赎回可换股债券，2010年4月15日到期。dpf成立于开曼群岛，是由荷兰发展银行下属的 development partners limited的附属公司管理及提供意见的夹层融资。 一周后的2006年4月28 日，汇源控股再与另外一家财务投资者vpl签署认购协议，后者认购金额1400万美元的可换股债券，条件与dpf的相同。vpl是一家在英属维尔京群岛注册成立的公司value partners limited所管理的若干或成分，实际控制人为香港惠理。 两笔总额达2000万美元的过桥资金，在彼时解决了汇源控股对于资金的需求。 经过严格考察之后，真正的玩家登场。 2006年6月28日，朱新礼与华平、荷兰发展银行和香港惠里签署可换股协议，汇源控股获得8500万美元的风险投资，即汇源控股分两批发行了合共8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券。其中，批为2000万美元，发行予dpf投资者及vpl投资者，以换取放弃2006年4 月公司发行的可换股债券；第二批可换股债券为数6500万美元，发行予华平。 与2006年4月发行的债券相比，6月发行的债券的到期时间延长了1年多，另外，由于华平的进入，债券总额增加到8500万美元，是原来的4倍多。财务投资者增大了对汇源的投入，意味着将承担更多风险。 作为回报，该笔债券设置了相当苛刻的条件，作为保护投资人利益的三道防旺墙。是以公司上市的时间为条件，设置不同的债券利率：如果汇源果汁在 2007年6月30日前实现上市，上市前的债券年利率为2％，上市后为2.5％；如未能在2007年6月30日前上市，债券年利率为5％。 其二，对换股价格作了规定。如果汇源果汁能够在2006年12月31日实现上市，换股价按照公开发售的价格计算；在2006年12月31日后至 2007年6月30日上市，换股价为公开发售价格的85％；如在2007年6月30日后实现上市，将按照2006年的纯利乘16，再除以2006年底公司的总股数，计算换股价格。 其三，对赎回日期作了规定。赎回日期有两次：2009年6月28日和到期日2011年6月28日。在 2009年6月28日，只要2/3权益的债券持有人同意，汇源控股就得在二个月内全部偿付。由于华平在债券中占比例76.47％，该条款实际上意味着只要华平要求汇源控股赎回债券，赎回触发，后者就得履行协议。此外，当汇源果汁出现经营问题等，债权人可以要求汇源控股赎回债券。 贪婪的资本游戏并未终止。2006年12月13日，华平等投资方再次加码!汇源控股与华平等债券投资者签署补充条款，大致分为两部分：其一，补充条款对于公司2006年和2007年度的业绩进行承诺，公司2006年和2007年的净利润的算术平均数很过2.5亿元(总额很过5亿元)，且2007 年的净利润很过3.1亿元，否则，汇源控股将按照差额补偿给华平等，或以每股1美元转让汇源控股持有的上市公司汇源果汁股权给予华平等。 其二，汇源控股要保护债券持有者退出时获得10％的投资收益。华平等出售债券的收益如低于10％的指标，汇源控股需补偿差额。但在上市6个月后，公司股价算术平均值连续90个交易日达到或者很过换股价格的3倍，这一条款可以免除。 2007年2月，汇源果汁招股价区间为4.8港元—6港元，由于认购踊跃，上市的价格以上限6港元发行。协议中这个算术平均值将达到15.3港元(6?.85?=15.3)。这是一个几近不可实现的目标，汇源果汁上市两年多来，股价只达到12.2港元。 朱新礼完成了两个条件，但并不圆满。至2006年12月初，虽然汇源果汁的上市工作全面展开，但也未能实现2006年年底前上市，华平等债券投资者已经在与汇源果汁控股股东的对赌中，先下一城，将换股价格压低至发行价的8.5折。 业绩承诺倒是顺利完成。2007年汇源果汁实现净利润6.4亿元，2006年的净利润为2.22亿元。 还有赎回这一条款等待实现。按照协议，再过3个月，也就是2009年6月28日，如果华平提出赎回要求，本金加上10％的投资收益，汇源控股必须拿出7810万美元资金用于偿还风险投资{(8500万美元-1400万美元)?1%2b10％)=7810万美元，注：华平在2007年7月至10月间，将总额1400万美元的可换股债券转换为汇源果汁的股权}。 资产周转慢加剧资金链紧张 事实上，即使没有华平潜伏的赎回风险，朱新礼的压力同样不小。 汇源果汁所属的快速消费品为核心的衡量指标是资产周转速度，2008年上半年汇源果汁资产周转速度下降很快，也就是资产周转正变慢。 按照汇源果汁公布的2008年半年报数据计算，上半年存货/营业成本(存货周转衡量指标，该值乘以365天，为存货周转天数，值越大，意味着周转越慢) 的值为1.1，应收账款/营业收入的值0.62，高于2007年同期的0.86和0.49，更远高于2007年和2006年全年的数据。2007年上述两个值为0.43和0.25，2006年为0.38和0.24。 同样面对融资问题的2006年上半年，资产周转情况也强于此时。2006年上半年上述数据分别为0.73、0.45。 不仅如此，汇源的收入出现下降趋势。2008年9月22日，汇源果汁公布了2008年上半年的报表，2008年上半年实现销售收入12.94亿元，同比下降了5.2％，毛利3.92亿元，同比大幅下滑22.2％。公司2008年上半年销量的增幅为3.8％，低于行业14.1％的增幅。公司解释为，由于上半年公司积很进行扩大产能和机构调整，于2008年上半年期间实施大规模营运调整，产能扩大，销量没有同比扩大，带来生产线使用效率低的问题。 市场也传出汇源果汁包括贵州、四川在内的三个地区没有完成销售目标。 汇源果汁业绩下滑的原因，公司并没有给出一个令人信服的答案。业界对此的看法颇多，有人认为营销网络建设等未能跟上企业产能扩张的步伐，在2008年集中爆发，导致企业业绩下滑。 诸多经营问题的本质是，一方面公司的资金链受到强大压力，大量的存货挤占资金，应收账款的增加使得销售未能换成现金，补充公司流动资金；另一方面，经营的状况影响投资者和债权人对于公司的风险判断，融资成本上升。如果改由银行贷款解决资金问题，成本更会高于财务投资者的利率。 资金链方面的压力也已体现。2008年6月30日，汇源果汁账面上的现金及现金等价物总额为6.66亿元，低于2007年同期的12.9亿元；而2008年6月30日的流动负债为6.91亿元，略高于2007年同期的6.87亿元。 加上2009年6月底很可能会面对的7810万美元华平等债券持有者的债券赎回和正常经营需要的流动资金，资金压力可想而知。 与同样是快速消费品领域、同样背负财务投资者疯狂对赌协议的牛根生相比，朱新礼似乎欠缺了点运气和手腕。 在经过一年多考验后，2004年，蒙牛乳业(2319.hk)录得很过94％净利润增长后，大摩等外资股东提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近5000万元的可转据转让给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。 2004年-2005年恰逢食品饮料行业的黄金时期，汇源果汁2004年的销售收入是2003年的8.9倍多，2005年也在2004年的基础上增长很过20％。 如果汇源果汁今日之情形放在4年前，也许结果会不同。 缩减规模？ 如果通过银行贷款和向财务投资者融资行不通的话，朱新礼剩下的一条自我救赎之路是通过出售汇源果汁的一些子公司，换得资金。 汇源果汁在各省市22个地方均有分公司，总产能很过200万吨。按照公司披露，至2007年年底，汇源果汁在北京、上海、成都等地拥有10多家生产基地，还有当年分别在山东乐陵、吉林舒兰、辽宁锦州、江西南峰、山西右玉、广西桂林、安徽桐城、江苏盐城、黑龙江齐齐哈尔布局建的厂，该部分新厂的产能在 2008年季度陆续投产。 一段时间，汇源在市场份额上的优势主要集中于长江以北，在北京市场的占有率可达到60％-70％，但在南方和东部城市的占有率就低于这个水平。汇源果汁在上市后，集中资源着力在华南和华东扩张。 2007年6月，汇源果汁副总裁兼席财务官吴育强表示，公司为扩展华东和华南市场，拟于2007年分别在两地兴建产能各达10万吨的厂房，总投资4亿元，用于兴建两家厂房的投资费用，每家厂房投资为2亿元，整体产能将提高10％。建成后，公司整体产能将由现在的180万吨，增加至200万吨。 2007年10月，公司高层表示将进一步巩固并提高在100％纯果汁和中果汁市场份额，同时加紧向华东、华南扩张。汇源果汁在内地的厂房将新增6个，从母公司收购的厂房已经投产，其它5家将于2008年上半年陆续投入使用。每家新厂房的设计年产能约为3万吨，预计建成后汇源的整体产能将由当时的196万吨提高到210万吨。 新建的六家厂房中有三家选址处于华东、华南区域，分别建在江苏盐城、安徽桐城和江西南丰。此外，为了配合生产的扩张，公司投资建立了很过200个销售办公室，增加了1425名销售代表，用于营销网络的建设。 2008年3月，汇源果汁公布了新的可换股债券募集说明书，融资15亿元，用于新增产能，预计新增的产能达到120万千升，总投资很过19亿元。在 2008