海外上市需要理性权衡 中国企业如何选择海外上市地点

1993年，国有企业青岛啤酒挂牌香港，拉开了内地企业海外上市的序幕，至今已有一百多家中国企业在香港、纽约、伦敦等海外证券市场上市。中国经济的快速发展，企业融资需求的不断增长，加之中国内地资本市场的机制不完善、容量较小，国有企业选择海外上市，取得了显著成效。不过，随着股权分置改革的推进，中国内地资本市场自身快速发展，各项功能逐步健全，许多在海外上市的大型国有企业开始回归内地资本市场，大型国有银行也开始在内地和香港同时上市。可以预计，随着中国经济国内外影响力的上升，充分利用海内外资本市场进行国内外融资，是国有企业发展壮大的必然选择。 然而，海外上市需要理性权衡，如果上市地点选择不当、成本控制不当、融资规模确定不合理，也会使海外上市成为国有企业扬帆出海的伤心之旅。 如何选择海外上市地？ 上市地点的选择，直接关系到国内企业海外融资的费用和成本，进而影响整个上市活动的成败。任何对海外市场的盲目追求，都会让企业渴望通过上市融资扩充资金实力的梦想落空。 海外上市，作为吸纳国内外资金的重要渠道，正随着中国企业竞争力的不断提高而备受追捧。然而，海外上市是一项很其复杂的系统性工作，要使上市成功，并达到预期的目标，国内企业必须根据自身的融资规模和不同市场的上市条件、风险以及成本合理挑选上市地。 国内外主要交易所的上市条件比较各国证券交易所的上市条件都经历了不断发展和完善的过程，不同时期对上市的要求也各不相同，而且不同的和地区的法律文化、市场发育的程度各不相同，导致不同的证券市场或者相同的证券市场不同时期，上市条件也不同。表1是对香港、新加坡、美国证券市场的定位和上市条件的比较。 上市地点的策略选择 企业在选择上市地点时，需要进行理性的权衡，既要考虑企业自身的比较优势和市场定位，还要对不同证券交易所和市场投资者的比较优势进行评估。企业应该选择市场收益大而需要付出的资源相对少的上市地点。 从成本角度看，不同交易所由于上市条件、监管规则、交易规则等的不同，引起上市的交易成本不同；从收益角度看，不同交易所所属的资金供给量不同、交易所的品牌效应不同，造成企业通过发行所获取的溢价收益不同；从企业发展战略看，在不同交易所发行，对企业的战略形象、国内外度影响不同。企业选择海外不同交易所发行，应该充分考虑企业融资成本、融资收益及企业发展战略三个方面的关系。 国内外各个的不同交易所在发展中也采取了差异化、专职化的策略，这意味着不同的交易所中集聚的投资者不同，深层反映了投资者的风险偏好、行业选择等的不同。进行海外上市，要根据企业所属行业、企业筹资的风险程度等选择上市地点。纽约市场和纳斯达克同样是美国的证券交易市场，但是在分工上就存在着明显的差异。纽约市场是传统行业和传统性公司偏好的市场，纳斯达克则更多的是高科技或新经济行业或企业集聚的市场。这种传统行业和高科技行业的不同交易市场，在英国、日本等都存在。但就高科技行业或新经济证券交易市场来说，纳斯达克在国内外更具有度。 对于中国国有企业而言，香港、纽约、伦敦、新加坡是主要的海外市场。 香港 中国香港是离大陆近的真正意义上的国内外金融中心，有除日本之外亚洲的证券交易所，资本市场成熟，法律法规健全，融资能力强，是中国国有企业海外上市的重要集聚地。 据香港联交所公布的有关资料统计，截至今年5月底，在香港交易所上市的公司总市值为4000多亿美元，在国内外各主要交易所中名列第8位。其中，中资背景企业140余家，总市值达13460亿港元，占整个港价总值的29.5％，已成为香港证券市场上的重要力量。很多中国大型国有企业海外上市香港。香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在增加收入与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。 在上市成本上，香港主板市场，一般的上市成本为筹资总额的10％. 香港作为本土市场的构成部分，国有企业在香港上市有地域和文化上的优势，而且对于上市公司而言，在本土市场上市意义重大。另外，在监管层面上，香港联交所和中国证监会有着密切的沟通和合作。国企在香港上市是一个不错的选择。 事实上，比较中国移动等大型国企在美国和香港同时上市之后，在香港市场上的流动性更高，交易量占据主导性地位。 特别是在美国《萨班斯法案》颁布后，大型国有企业越来越趋向于在香港上市。但香港投资者具有自身的投资偏好，较偏好房地产行业和银行业，这一点应引起注意。 从目前的趋势看，管理层也偏向于国有企业实施A+H的上市模式，它不仅可以让国内投资者分享经济增长的成果，同时也避免了由于国内市场容量有限，不能承受大的融资需求的矛盾，并且也进一步巩固了中国香港作为国内外金融中心的地位。 纽约 包括纽约证交所和纳斯达克两个主要市场。对中国企业来说，纽约虽然在地域及文化上相距较远，但这里拥有其它市场所不能比拟的资金容量、流通量和强的资本运作能力。 美国纳斯达克的筹资成本是的，一般在筹资总额的13％～18％；而纽约交易所目前不会低于筹资总额的12％.与中国内地融资成本不很过筹资金额5％的标准相比，这么高的门槛并不是一般企业能够承受的。尤其是在《萨班斯法案》实施之后，大额的上市成本、不菲的维持费用、很为严格的内部控制标准，加上对中国企业认知度较低，让许多国内企业望而却步。 不过，美国证券市场的严格要求，使得能够在美国上市成为一个企业追求的较高境界。如果能够在美国证券市场上市，表明这个企业完善的治理结构和良好的信誉，表明这个企业可以较大程度维护投资者的利益，表明这个企业经营管理制度的国内外化。如此，投资者更愿意支付更多的溢价而鼓励企业到美国上市。 事实上，企业上市，主要的目的是融资，但还有一个非常重要的副产品就是提高公司治理水平、品牌形象和度。纽约是国内外金融中心，对提升公司形象有比较积很的意义；适应它的严苛，才更显得与众不同。 新加坡 新加坡作为亚洲的一个金融中心城市，也非常欢迎中国企业。但新加坡的金融地位不如香港，上市公司数量少，虽然筹资成本不高，约为筹资金额的8％，但融资金额有限，交易不活跃，适合中小型国企上市。 伦敦 伦敦交易所的上市程序与香港类似，而且筹资成本较低。作为国内外三大金融中心之一，伦敦一直吸引着不少亚洲企业前往上市。尤其美国《萨班斯法案》生效后，伦敦应该是更受中国企业关注的上市地点。国航股份就因为美国“404条款造成的大量财务费用和较为苛刻的内控要求”，从而将上市地点从美国搬到了英国。 欧洲 在欧元启动之后，欧洲证券市场的崛起日益引人注目，形成德交所和泛欧交易所对峙的局面。德交所为了吸引外国公司上市，专门成立了名为“自由市场”的上市三部。这个上市三部上市条件比较宽松，既没有公司成立年限的限制，也没有发行资本等的限制，甚至对于企业挂牌之后的年度和中期报告披露也没有要求，因此吸引了大量外国公司，据说已占德交所半壁江山。随着欧元经济区的日趋整合，估计会吸引更多的欧洲和区外企业前来上市。 泛欧交易所则具有与多国监管部门进行协调的经验，特别是在与纽约交易所合并后，可以实现一天二十四小时的连续交易。 要不要多地同时上市 随着中国“走出去”战略的实施，尤其是在2001年后大陆市场融资功能的下降，中国企业的海外上市已经成为一种趋势，且呈现出单一企业多地上市的新特征。 海外多地上市，既是经济国内外化的需要，也是中国企业融资国内外化的需要，更是考虑中国大型、好企业融资量巨大的需要。像中国建设银行和中国移动这样的中国特大型国有企业，融资额非一个证券交易所能承受。中国经过近30年的改革开放，引资策略也在发生着变化，正在从以市场换资本走向发展引资的模式。 海外多地同时上市，既是国内外各证券交易所的交易条件不同，大陆企业相机抉择的结果，也是大陆企业面对不同证券市场，分散风险的选择。虽然国内外各主要的证券交易所都是发达或主要新兴或地区所形成的国内外金融中心，但这些国内外金融中心，同样存在各种可能的系统性风险、操作风险、交易风险和法律风险，多地同时上市，在一定程度上可以分散这些风险。 海外上市同时也意味着中国企业走向国内外化经营，成为跨国公司。进行跨国经营，可以回避不同的贸易和非贸易壁垒，也可以获取不同因为争取外资而获取的相应优惠政策。多地上市也是为了避免倚重于某一市场，而失去多国竞争的优惠收益。 就国内外经营来说，跨国公司的资本是社会化的、国内外化的，多地上市也是跨公司组建国内外经济帝国的重要手段。中国大陆企业多地同时上市，无疑是使得中国资本社会化、国内外化的重要手段，是实现国内外互惠互利、合作共赢的良好策略。 当然，作为多地同时上市的中国大陆企业，要注意多地同时上市，对企业控制权的把握；要注意由于海外上市规模过大，而使得国内居民无法分享中国企业发展的收益问题；要注意海外多地同时上市情况，弱化了中国大陆证券市场发展的问题。