服企投资逻辑“统一”藏风险

导读：

市场常识性的规律是，当一种发展方向越获得一致性认同，其间潜藏的风险越大。品牌、渠道、耐克模式，一切听起来都那么正确，风险藏在哪里？

当久被抛弃的板块日渐成为资金新宠，当所有券商研报一致性盛赞“美邦模式”的巨大意义，当搜于特以创纪录的113倍市盈率发行上市……从投资者的角度换位思考，硬币会否已被翻到了另一面？

在海外资本市场，可作预见性的讨论。1月5日，国内男装品牌商左岸发布公告，成为2011年批计划于美国上市的企业。但耐人寻味的是，该公司将原定于1月28日上市的计划推迟到1月31日，后再度推迟至2月11日，而昨日又公告推至2月18日。

与此同时，左岸此前公布发行价区间为10.50-12.50美元，如今降至7美元；计划融资额也从7900万美元降至4200万美元。

左岸在美上市遇冷的消息在服企汹涌上市潮中并不为内地投资人所关注，但对产业而言，这释放了一个值得深思的信号。

“左岸上市遇冷可能是两方面的原因，先是其同行希尼亚去年11月上市后至今股价已有大幅下滑；其次则是美国资本市场对中国服装品牌运营商的核心竞争力乃至业绩真实性的忧虑。”有华尔街投行研究员对笔者表示。

翻查希尼亚与左岸招股书，可见两公司均地处福建石狮，经营模式也都是典型的耐克模式，生产主要外包，销售主要通过经销商。

　已有不少财务观察人士质疑两公司存在严重的财务造假行为，两个简单的论据是——进入两公司官方网站，都找不到这1000多家门店的店名及地址；且在2009年服装行业“销售噌噌往上窜”百强企业名单、中国纺织工业协会“2008-2009年度中国纺织服装企业竞争力50强”等权威榜单上，都没有两公司入围。

财务质疑的背后实际是对神奇商业模式的质疑——很轻的资产、很高的周转造就远很行业行业实力品牌的创收能力，这里面的“命门”在哪里？

以此反观国内资本市场。一个有趣的现象是，打开近几年数十份服装企业的招股书，可见所有人在行业发展趋势、公司核心竞争力、募投项目安排等环节也保持高度的“认知统一”。

明细来看，展望行业发展趋势无外乎三个——市场在内销、核心竞争力是品牌与渠道、模式是耐克式轻资产运营；论述自身竞争力亦是上述三者；再到介绍募投项目，几乎清一色均指向营销网络与企业信息化建设。

市场常识性的规律是，当一种发展方向越获得一致性认同，其间潜藏的风险越大。但品牌、渠道、耐克模式，一切听起来都那么正确，风险藏在哪里？且若果然泥沙俱下、龙蛇混行，投资者又该如何在笼统性的表述中甄别金砾？

“品牌的价值如何衡量——什么是长久而有生命力的品牌，什么是短期绽放、靠不惜重金广告催熟的品牌？短时间内渠道的大范围铺设，风险如何评估——当自营与加盟出现分歧、当线上渠道替代线下？”在资本圈新近的一次小型投研讨论会上，有专项人士提出一系列有关投资服装企业的思考。

“至于供应链整合与耐克模式，现在人所共知，加工环节只获得服装品牌10%-20%的商业价值；渠道运营获得30%-40%；而品牌运营则有40%-50%。因此，理论上谁都想做耐克模式，都觉得自己能将供应链整合完善，独占‘微笑曲线’的两头。”

编辑点评：截至2009年末，希尼亚官方授权的少售店为1181家，而左岸截至2010年9月30日各省市共有1044家专卖店，数量基本相同；财务结构也很为相似，相比美邦股份等内地及香港上市的品牌服企，两公司存货周转率畸快、费用率畸低、净利率畸高、且账面均保有大量现金。